Synthèse 2018 et perspectives 2019
Les années se suivent et ne ressemblent pas. Après une année 2017 empreinte de calme et d’optimisme, 2018 a été, en revanche, marquée par le retour de la volatilité et un vif regain de l’aversion au risque. Dans le prolongement de l’année précédente, 2018 avait pourtant commencé sur un élan d’optimisme. Tant dans les pays émergents que dans les pays développés, la croissance économique avait nettement accéléré depuis le 2nd semestre 2017. Jusqu’alors ce contexte porteur avait eu pour conséquence « naturelle » une forte baisse du chômage, une confiance élevée des agents économiques, un redémarrage de l’investissement mais également – fait moins attendu – des niveaux d’inflation très contenus qui permettaient une large bienveillance des principales banques centrales. La mise en place en début d’année, d’une réforme fiscale de grande ampleur aux Etats-Unis ajoutait encore à cette euphorie créée par ce cocktail de forte croissance et de liquidités abondantes.
Dès le premier trimestre, cette belle mécanique allait se gripper. Des signaux grandissants de surchauffe économique apparaissaient aux Etats-Unis, obligeant la Réserve Fédérale à durcir le ton et à accélérer la normalisation monétaire via des taux plus élevés et des retraits de liquidités. Ce changement d’attitude n’a d’ailleurs pas concerné que la Fed mais également d’autres banques centrales, notamment la Banque Centrale Européenne qui témoignait de sa volonté de mettre fin à son programme d’assouplissement quantitatif. Conséquence, les rendements des obligations des principaux pays se tendaient. De plus, les devises des pays émergents qui avaient bénéficié, depuis des années, de ce contexte de taux bas et de liquidités abondantes dans les pays développés, ont fortement souffert cette année de cette évolution du cadre monétaire mondial.
L’autre élément de risque qui aura alimenté la volatilité en 2018 est indubitablement le risque « politique ». Aux Etats-Unis, la nouvelle doxa qui guide les relations internationales est désormais le rapport de force. La rhétorique protectionniste de l’administration Trump s’est illustrée en 2018, dans la remise en cause de nombreux accords de libre-échange. Mais le point le plus inquiétant pour les marchés aura été sans conteste la tension grandissante entre la Chine et les Etats-Unis avec la mise en place graduelle et réciproque de droits de douane très élevés. Ces tensions ont généré des inquiétudes légitimes du fait des effets négatifs pour le commerce et l’économie mondiale. En Italie, en mai et après de longues semaines de négociations à l’issue des élections du 5 mars, les deux mouvements populistes, Mouvement 5 étoiles et La Ligue ont finalement réussi à sceller une alliance gouvernementale qui paraissait jusqu’alors improbable. Les discours électoraux de ces mouvements à la tonalité eurosceptique et peu portés sur l’orthodoxie budgétaire ont réveillé les craintes des marchés concernant le risque souverain italien. En septembre, l’annonce par ce nouveau gouvernement d’une prévision de déficit budgétaire pour 2019 bien plus élevé qu’initialement, a été accueillie fraîchement, tant par les marchés financiers que par les autorités européennes. Ce budget ne marque en effet aucune volonté de la coalition populiste au pouvoir de réduire le poids inquiétant de la dette publique.
La prime de risque « Italie », mesurée par l’écart entre les rendements de la dette italienne et ceux de l’Allemagne a, en cours d’année, atteint des niveaux inconnus depuis la crise de la zone euro. Toujours en Europe, malgré l’imminence de l’échéance de mars 2019, le dossier Brexit n’a pas connu d’avancées significatives en 2018 et un épais brouillard d’incertitudes flotte sur les futures relations entre l’Europe et le Royaume-Uni avec toujours le spectre du « no deal », c’est-à-dire une sortie sans accord.
Ce graduel durcissement des conditions financières et ces différents risques « politiques » a, en 2018, lourdement pesé sur la confiance des marchés financiers et des agents économiques. Des signes croissants de ralentissement de l’activité sont apparus tout au long de l’année dans l’ensemble des zones économiques : d’abord en Europe et dans de nombreux pays émergents et à partir de l’automne aux Etats-Unis, où les effets de la réforme fiscale s’estompaient.
Ces éléments de risque – monétaire, politique et économique – expliquent la grande nervosité des marchés en 2018. Cette volatilité est traditionnellement mesurée par l’indice Vix, passé en 2018 à un niveau deux fois plus élevé qu’en 2017. Les marchés actions ont souffert de ce contexte, particulièrement au dernier trimestre. Sur l’année, les indices actions ont reculé globalement de 10% (MSCI World) avec une baisse plus marquée en Europe et dans les pays émergents (de l’ordre de 16%) qu’aux Etats-Unis (-6%). Le pétrole qui progressait de façon quasi-continue depuis 2017, a subi une très forte correction à partir de l’automne, passant pour le Brent de 85 à 55$ le baril. Les marchés obligataires ont, eux aussi, été impactés par ce contexte. Les rendements des principales courbes d’emprunts d’Etat se sont tendus dans la première partie de l’année, avant de refluer par la suite. A titre d’exemple, le 10 ans américain est passé en cours d’année de 2.40% à 3.25%, pour clôturer l’année à 2.65%.
Nous tournons la page de 2018, quid maintenant de 2019 ?
Première réflexion, la volatilité actuelle des marchés correspond à sa moyenne de long terme. On peut donc penser que c’est plutôt l’année 2017 qui était « anormalement » calme plutôt que 2018 « exagérément » nerveuse. Il est également très probable que les aléas et les tensions politiques vont continuer à perturber les investisseurs dans le futur. En effet, l’équilibre du multilatéralisme, régulé par les grandes organisations telles que l’ONU ou l’OMC, semble désormais largement et durablement fragilisé après des décennies d’existence. Outre ces éléments, il existe néanmoins, selon nous, de nombreux motifs d’espoir et d’optimisme pour les marchés en 2019.
En premier lieu, les principales banques centrales semblent disposées à plus de bienveillance qu’en 2018. La Fed, après 4 hausses de taux en 2018, a récemment indiqué vouloir faire preuve de patience et il est très probable que nous sommes désormais proche de la fin du cycle de relèvement des taux, initié fin 2015. La BCE, qui a certes mis fin à l’augmentation de son bilan, ne semble pas prête dans l’immédiat à le réduire ni à remonter ses taux directeurs. D’autres banques centrales ont également distillé récemment des messages « accommodants ». Les autorités chinoises viennent, elles, d’annoncer des mesures de relance par le crédit.
Second point, les anticipations économiques. Aujourd’hui, les craintes de récession de l’économie mondiale sont très partagées par les investisseurs. Cela peut sembler paradoxal quand on pense qu’il y a quelques mois, ces mêmes investisseurs s’inquiétaient des risques de « surchauffe » ! Il nous semble en fait que le mouvement actuel traduit un atterrissage « naturel » des économies vers leur niveau de croissance potentielle : autour de 2% aux Etats-Unis et 1.5% en Europe. L’économie mondiale devrait croître à un rythme de 3% en 2019. Toujours au chapitre économique, on ajoutera que la forte baisse des prix de l’énergie est un soutien supplémentaire. Enfin, après la correction des marchés, notamment sur les actions, les valorisations sont aujourd’hui revenues sur des niveaux globalement assez attractifs au regard des standards historiques. L’Eurostoxx 50 se payant 12,1 fois les bénéfices 2019 contre plus de 15 pour les années passées, et 15,6 fois pour le S & P 500 contre plus de 18 auparavant.
En synthèse et malgré un risque politique toujours présent, nous ne partageons pas le pessimisme actuel des marchés et nous pensons que l’économie mondiale pourra offrir un cadre de croissance modérée. Par ailleurs, l’Europe bénéficie d’un Euro / dollar faible lui permettant d’être compétitive pour ses exportations. Ajouté à une bienveillance retrouvée des banquiers centraux, ces éléments pourraient être de nature à modérer les inquiétudes des investisseurs et permettre des rebonds de marchés. Plus que jamais, il faudra en 2019 faire preuve de souplesse et de réactivité afin de profiter des opportunités qui se présenteront.
PE 19 : 12.1 pour l’Eurostoxx 50 et 15.6 pour le S&P 500
Cyril Deblaye / Christophe Peyraud
Rédigé le 22 janvier 2019
